倫敦：能源行業最近的恐慌在於它即將觸及所謂的「油罐底部」——為讓從油田到煉油廠的輸送鏈繼續運作所需的最低原油儲備量。像每一則金融敘事一樣，臨近的油價危機故事裡既有絲毫真實，也充滿了誤導與胡扯。
不可否認，過去超過150天的戰與和的震盪中，全球原油庫存確實被耗去了一大塊。把商業庫存與政府持有的戰略性石油儲備算在內，全球庫存從3月初到5月底的日均下降速率接近每日至少390萬桶。這是一個巨大的數字，等同於德國與法國每日的總需求量。
6月，由於美國與伊朗簽署諒解備忘錄後霍爾姆茲海峽短暫重新開放，庫存的下降勢頭有所緩解。但7月當該協議破裂之際，水道再次被封閉，庫存水平出現回升。
綜觀全局，全球已從原油庫存中抽走約4億至6億桶的量，這些也包括以浮船儲存形式存在的油量。根據粗略估算，這是一個同樣不可忽視的龐大數字。
美國總統唐納德·特朗普本身也表露出警覺，部分理由是為了避免儲油出現緊張，他說道： “我們大概四周就會把儲備耗盡。” 他在6月17日表示：“我們真的會耗盡，屆時你就無法取得原油。你想看到床塌般的混亂嗎？”
挑選少數數據點很容易勾勒出一幅黯淡的景象。例如，美國的戰略石油儲備處於1983年以來的最低水平；庫欣——位於奧克拉荷馬州的油品儲存樞紐——的原油庫存也落到十年低位。（庫存的去化呈地理分佈不均的格局，美國承擔了較大比例；亞洲地區與歐洲的去化相對較少。）
聽聽油價看漲派的說法——同一群自二月末以來就高喊“每桶200美元即將到來”的長倉投資者——他們的警告彌漫各處：全球的油庫存達到歷史低點；全球正靠餘油與窒息的供應運作；油罐底部的儲備已經到位。
兩個關鍵因素的誤判
等一等，事情並沒有想像中那麼單純。首先，全球庫存的下降幅度大約只有普遍預期在衝突早期時所想像的那麼多的一半。供給與需求的平衡比預期更為鬆動，這多虧了穿過霍爾姆茲海峽的旁路管道運作、比預期數量更多的水道穿梭油輪、以及中國進口下降與美洲地區（從加拿大到阿根廷）產量激增所致。
「油罐底部」的敘述在兩個關鍵因素上出現誤判。首先，它忽略了中國在過去十年中累積的龐大油儲，今天為全球提供了可觀的緩衝。戰爭爆發前，北京的戰略儲備超過14億桶；自那時起，它大概動用了約1億桶左右。中國仍然擁有豐富的儲備，足以使其進口量保持低於戰前水平。
中國接下來會怎麼走尚不可預測。中國的油品進口在6月似乎見底，較去年同期下降逾40%，7月則有回升，特別是月尾的前十天。儘管回升，進口仍比2025年的水平低大約30%至35%。我預計中國的購買量將低於去年，並以庫存作為緩衝。
因此，全球庫存（不含中國）確實偏低，甚至接近令人擔心的水平。但若把世界上最大的石油進口國排除在外，再來計算全球庫存，結論就會有所不同。如果伊朗衝突教會市場任何一課，那就是中國的彈性。
第二個問題在於它誇大了富裕國家的戰略儲備的耗竭程度。這一點的降幅並不令人驚訝：在三月初宣布釋放時就已知。若說有震撼，也許是儲備並沒有被釋放得更少。儘管國際能源機構的成員表示他們將向市場投放4億桶，但到目前為止只釋放了約2.9億桶。歐洲一些國家已回購部分釋放出的桶數。無論如何，富裕國家仍然在手邊留著大約十億桶左右的儲備，以備若干分散風險的用途；日本和韓國尤其儲備充足。
放眼全球，情況比「油罐底部」理論所描述的更為細緻。確實已經出現耗竭？當然。耗盡殆盡？還遠未如此。多頭誤估了儲備中仍然剩餘的石油量。它們觀察到的正確之處在於，隨著戰事在伊朗地區的延續，緩衝區將日漸變薄。這一點，我承認，確實是無法長期維持的唯一解決辦法，是要重新開啟霍爾姆茲海峽，無論是否與伊朗達成協議。前者對白宮而言或許不容易接受，但顯然比後者更可取。
