香港：Shein 花咗多年時間試圖與中國保持距離，結果發現支撐其成功的供應鏈正是它最無法拋棄的一環。這個生態系統如今似乎成為漫長且曲折的上市過程的最大受益者。
對其他人而言，這段旅程代價頗高——先從公司本身開始。這家以新加坡為基地的網上零售商上週把香港的首次公開募股（IPO）定價為每股港幣 48.56 元（美元 6.19 美元），整體市值略超過 260 億美元，約為四年前私募市場巔峰時 1,000 億美元市值的四分之一左右。
部分現有股東正從價值下跌中得到一定的緩衝，但這並不意味著他們是贏家。Shein 已同意向 IPO 前的投資者支付高達 35 億美元的回購金。這些購買包含防止出現嚴重折價的保障。因此，這筆沉重的支出金額大約可能相當於 IPO 籌集金額 17 億美元的兩倍左右。
THE MUSCLE BEHIND SHEIN’S MODEL
然而，仍然有一群人值得慶祝：支撐這家零售巨頭的廣大供應商網絡，集中在中國南部地區。
這些網絡聚焦於廣州以南的區域，成千上萬的中小工廠，主要生產服裝，正是這套超快時尚模式的核心肌肉。這個在一個緊湊區域內密切結合、高度整合的供應鏈，讓 Shein 能夠捕捉潮流趨勢、以極小量的初始訂單起步，並在兩週內完成交付。
在女裝這個目前仍由它主導的領域尤為如此，即便有 PDD 的 Temu 這樣的強力競爭者。
諷刺的是，正是這個網絡，曾被這家時裝巨頭透過遷往新加坡並重新定位為全球公司來吸引西方投資者而盡量淡化。由於美國方面的激烈反對，以及無法在巴西、土耳其等國家複製其核心生產基地的速度、靈活性與低成本，此策略最終失敗。
根據招股說明書，IPO 應該會讓這些供應商與 Shein 的關係變得更緊密。公司計畫把募得資金的 40% 投入科技領域，其中包括旨在提升公司核心製造網絡的投資。
Shein 的下一步動作只會進一步加深這種關係。美國與歐洲這兩個最大的市場的增長因日益嚴格的保護主義與競爭而放緩，該公司告訴投資者，未來的擴張將來自於把廣州的供應商網絡提供給其他品牌使用。
這種策略是透過收購品牌，並將它們納入同一組工廠，或向其他公司提供這些服務。
AWKWARD ACQUISITIONS
然而，將自己的製造實力轉化為他人增長引擎，或許比聽起來更難。
該零售商在 2021 年推出面向新銳設計師的時裝孵化器。兩年後，它演變成 Xcelerator 計畫，提供產品履行、生產支援，以及進入銷售平台的機會。
成效一直相當有限，去年佔銷售額不超過 1%。很難看到這個計畫能否真的推動業績。
購買品牌或許是更可靠的路徑。已成名的品牌自帶的是 Shein 工廠無法自己創造的資產：知名度與現成的客戶群。
但此策略亦有風險。於五月宣布、需接受美國安全審查的美國千禧世代服裝品牌 Everlane 的收購案，似乎與公司現行的製造模式不太匹配。
該美國品牌以供應鏈透明與可持續生產贏得粉絲，這些特質與超快速時尚的理念相左。把它嵌入同一套製造機器，可能侵蝕到讓該品牌具備購買價值的核心特質。Shein 應該尋找更符合自己生產模式的收購標的。
UNMISTAKABLY CHINESE
對 IPO 的平淡回應表明投資者未必完全確信 Shein 已找到下一個增長引擎。
以這樣的定價，公司的市盈率約為 13 倍，與 Zara 的母公司 Inditex、瑞典的 Hennes & Mauritz，以及日本的 Fast Retailing 相比，存有相當的折價。該零售商面臨一個艱難任務：證明那個改裝時尚生態的製造系統，能否再次發揮作用。
上市已經下了一道結論。Shein 花了多年時間重新塑造成全球化公司，卻發現其最大優勢仍然無可否認地源自中國。
儘管估值可能收縮，但支撐其背後的製造生態系統的價值，卻從未如此清晰地顯現。
