SINGAPOUR：在全球指數提供商 MSCI 提議將印尼股市由新興市場降級為「獨立市場」（standalone）地位後，約有650億美元的市值在10月16日被抹去。
雅加達綜合指數在公告公布後暴跌11.6%，創下自1998年亞洲金融風暴以來最大的一日跌幅。
此次提案出乎投資者的意料，因為它比 MSCI 在1月的初步警告更為嚴厲，當時曾警告印尼可能被降級至「前沿市場」（frontier market）地位。
如果實施，降級可能引發數十億美元的外資從這個東南亞最大的經濟體外流，同時印尼當局仍在推行改革，著力解決市場透明度與交易實務方面的問題。
但降級尚非定案。MSCI 已給予印尼機會，讓其展示具意義且持久的改進，之後於明年作出最終決定。
獨立市場地位意味著甚麼？為何 MSCI 要考慮如此嚴厲的降級？這又會如何影響印尼的股市？
MSCI 的影響力
MSCI，最初稱為摩根士丹利資本國際，與 FTSE Russell、S&P Dow Jones 指數等同為全球最大的指數提供商之一。
它的影響力在於全球基金經理廣泛採用其基準作為投資配置指引與衡量投資組合表現的標準。
以 MSCI 的新興市場指數作為基準的資產約達十萬億美元，這使其決定納入或剔除哪些國家與公司對資金流向具有潛在的重力作用。
因此，一個國家是否被納入或剔除這些指數，可能會影響外資進入或退出該國股市的規模。
What a standalone downgrade means
MSCI 將全球股市分為四類：已發展、 新興、 前沿或獨立（standalone）。
前沿市場規模較小、發展程度較低或可進入性較差。
要符合資格，市場需至少有一家公司符合 MSCI 的最低規模與流動性要求等條件，並顯示對外資投資者的可及性達到一定程度。
屬於此類的亞洲市場包括越南、巴基斯坦、斯里蘭卡及孟加拉。
獨立市場 meanwhile，位於 MSCI 的已發展、 新興及前沿市場指數之外。
它們大致分為兩組：新近符合資格的市場以及先前被歸類在已發展、 新興或前沿市場之市場。
根據 MSCI 的說法，如果一個市場在可及性、規模或流動性方面出現嚴重惡化，可能會被重新分類為獨立市場。
被歸入此類的市場包括阿根廷、黎巴嫩、尼日利亞和烏克蘭。都不在亞太區域。
對印尼而言，若自新興市場降級至獨立市場，意味著其股票將被全球投資基金追蹤的主要新興市場指數所剃除。
被動追蹤這些指數、或以它們作為對比基準的基金，將被迫拋售印尼持股；以它們為基準的主動管理基金亦可能減少敞口。
若印尼市場降至獨立地位，將成為獨立市場類別中規模最大的經濟體，規模超過阿根廷兩倍以上，阿根廷為同類別中的次大者。
對透明度與市場運作的關注
MSCI 的關注點不僅在於印尼股市的規模與流動性，而是牽涉到其運作的基本問題，分析師在 CNA 如是說。
Allspring Global Investments 的投組經理 Gary Tan 指出，指數提供商的核心顧慮集中在印尼的市場透明度、價格形成機制，以及監管執行的可信度。
同樣地，Eastspring Investments 表示 MSCI 的降級提議反映出對印尼交易機制完整性與可信度的疑慮。
1月，MSCI 首次警告印尼可能失去新興市場地位，指控股權結構不透明、疑似協同行為以及執法不足。
它說，客戶對市場數據的可靠性提出了疑慮，尤其是關於可公開交易的股份比例（自由流通股）以及股東的分類方式。
這些因素使投資者難以判斷實際可供交易的股份數量。
同時，一些股價可能被人為支撐的擔憂，也引發對市場價格可靠性與監管監督成效的質疑，MSCI 表示。
印尼官員卻質疑 MSCI 的評估基礎，並呼籲提高其方法論的透明度。
總統普拉博沃本周早些時候告訴內閣，全球指數提供商正試圖「嚇阻」這個國家。
國民覺醒黨的 Hanif Dhakiri，任在財政事務監督的國會委員會成員，呼籲 MSCI 的方法論應該在跨國間具透明、客觀且一致的適用性。
「我們不應在面對批評時採取防禦姿態，但也不應在未檢驗其基礎與客觀性前就接受判斷。」他告訴路透社。
MSCI 在回覆路透社的電郵中表示，其決定遵循透明且依規則的方法論。
為何 MSCI 會考慮更嚴厲的降級
上週，MSCI 再向前一步，表示把印尼市場降至前沿市場，或許無法充分反映這些問題的嚴重性。
這家全球指數提供商稱印尼當局在持續推行市場改革及其長期影響方面，未能「取得足夠的進展」。
執行力薄弱依然是他們的關切之一。
Tan 先生表示，MSCI 可能擔心把印尼降至前沿市場而非獨立市場，會把尚未解決的市場問題轉移至另一個 MSCI 指數，造成更大的干擾。
「這會更具破壞性，因為印尼將離開（新興市場指數），卻失去前沿指數基金所帶來的資金流入作為抵銷。」他補充說。
Aletheia Capital 的 ASEAN 專家 Angus Mackintosh 指出，早前 MSCI 將數家印尼公司從印尼指數剃除，或亦影響了其最新提案的嚴厲程度。
「這可能對此次採取嚴厲手段有所影響，」他向 CNA 表示。
「MSCI 已經明確表示，除非印尼在制裁市場濫用方面取得進展，否則將降級印尼，雖然尚未具體說明他們的要求是甚麼。」
在 MSCI 提案之後，印尼金融服務管理局披露對涉及市場操縱的參與者處以數百萬美元的罰款——其中包括三家已被 MSCI 從其指數剃除的公司。
BILLIONS OF DOLLARS IN POTENTIAL OUTFLOWS
降級可能觸發數十億美元的資本外流，因國際基金會出售印尼股票以使其投資組合符合 MSCI 的修訂分類。
印尼自1989年起被列為 MSCI 的新興市場。
失去該地位將對曾是外資寵兒的市場帶來重大變化。
在被動資金外流與主動資金外流方面，影響將相當嚴重，Mackintosh 先生表示。
銀行估計降級可能觸發被動新興市場基金外流 30 億至 60 億美元。
瑞銀亦警告，主動投資者可能再外流 150 億美元。
除了直接的拋售壓力，降級亦可能影響國際投資者評估印尼資產的方式。
這可能令印尼貨幣走弱，並提高國內的資本成本，Mackintosh 先生說。
然而 Eastspring Investments 警告稱，最終影響取決於指數提供者的最終決定、重新分類的實施方式，以及投資者對印尼持續的資本市場改革的回應。
預計的外流數字也是估計值，而非保證的撤出，實際賣出量很大程度上取決於投資組合的組成與指數變更的時機。
在短期內，關於此次重新分類的不確定性可能會延長印尼股市的波動，特別是在國內催化因素有限、外部壓力持續的情況下，該機構表示。
Eastspring Investments 補充稱，市場在未來六至九個月內可能維持波動，直至 MSCI 在明年6月前公布最終決定。
拯救降級的契機
分析師稱，印尼仍有機會保留新興市場地位，但須證明其改革能帶來市場行為與透明度的長期改善。
MSCI 已給印尼時間來解決投資者提出的關切，並證明其改革能帶來在市場透明度、行為與執法方面的長期改善。
該指數提供者將與機構投資者協商至明年4月，最終決定預計於6月作出。
麥格理集團（Macquarie Group）東盟股權研究部主管 Jayden Vantarakis 告訴 CNA，監管機構必須採取足夠行動，解決市場行為的疑慮，並說服機構投資者反對這項再分類提案。
同樣地，Tan 先生表示印尼必須在透明度、交易慣例與執法方面展現實質性的改善。
「最終，MSCI 需要對這些措施在當前指數凍結解除後仍然有效有信心，」Tan 解釋說。
自 MSCI 首次在一月提出關切以來，印尼當局已推出一系列措施。
高層官員被市場廣泛信任的官員取代。其金融監管機構與證券交易所引入更嚴格的措施並採取改革，旨在降低市場操縱風險。
在 MSCI 最新公告數小時後，印尼金融監管機構亦對涉及市場操縱的實體處以合共 2.1 兆印尼盧比（約 1,164.1 萬美元）的罰款。
印尼當局亦要求警方就「資本市場內的涉嫌違規或刑事行為」進行調查。
Mackintosh 表示，印尼已推出多項政策措施，但現在的重點是確保嚴格落實。
「對於協同行情與股價操縱的相關責任人，應以罰款或監禁懲處，」他說。
前所未有的降級，罕見案例
直接由新興市場降級為獨立市場相當罕見。
在過去十年裡，已有五個市場被移至獨立市場，自1997年以來共有八個市場降至該類別。
在這些案例中，僅有三個市場在此期間直接由新興市場降級為獨立市場。
其中最著名的例子包括阿根廷，於2021年在實施資本管制後被降級，以及俄羅斯，於2022年在西方制裁後被降至獨立市場，因其入侵烏克蘭而被全球金融市場實質切斷。
但 Tan 先生表示，印尼的情況不同，案件核心在於市場運作、治理和執法方面的疑慮。
法新社指出，Mackintosh 也補充稱，並無先例顯示市場因少數市場參與者的行為或透明度問題而直接降級為獨立市場。
「在多數衡量指標上，印尼與其新興市場同儕相比表現良好，這正是這次最新行動令人困惑的原因，」他對 CNA 表示。
降級的潛在財務影響仍可能相當龐大。
根據摩根大通的資料，印尼在 MSCI 新興市場指數中的權重為0.46%。這意味著若該指數投資額為1000億美元，約有4.6億美元會配置在印尼股票。
相比之下，阿根廷在被移出指數時的權重僅為0.12%。
機構投資者影響力的極限
這項降級提案亦引發爭議，關於大型機構投資者是否能左右全球指數提供商的決策。
MSCI 公告後，前印尼貿易部長穆罕默德·盧提（Muhammad Lutfi）周二指稱新加坡的國家投資公司 Temasek 與 GIC 曾介入向 MSCI 壓力以發出對印尼的警告。
GIC 與 Temasek 均予以否認。
GIC 表示，其投資決策並非受指數分類或對市場的自上而下觀點所驅動。相反，它是在公司層面或資產層面研究基本面。
那麼，主權財富基金究竟能對指數提供商施加多大影響力？
Tan 表示，大型機構投資者，包括主權財富基金，可以在 MSCI 的諮詢程序期間提交證據與反饋。
但他強調，指數提供商最終需要保護其方法論的獨立性與可信度。
另外，主權財富基金通常較少以被動追踪基金的機械方式投資，其配置更多受到投資基本面的推動，而非僅按指數權重。
最終的分類決定仍由指數提供商決定。
